Les systèmes de retraite peuvent-il être pérennisés ?

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Ce système mêle deux principes : 1) épargne : les cotisations sont accumulées ; 2) assurance : la pension étant versée jusqu’au décès, le capital des premiers décédés finance les pensions des autres. Contrairement à un contrat d’épargne pure, les héritiers ne reçoivent donc pas le solde du portefeuille.

Calcul du taux de cotisation

Le fonds verse les pensions en utilisant les revenus du portefeuille. Comme ils n’y suffisent pas, il vend des titres. La pension monte au rythme des salaires, le portefeuille diminue et les ventes augmentent jusqu’à la disparition du capital avec le décès du dernier retraité.

La cotisation dépend du rendement du portefeuille et de la hausse des salaires. Pour une pension de 70%, une hausse des salaires (en général à peu près égale à la croissance du PIB) de 3% et un rendement de 3%, la cotisation d’équilibre (qui assure la disparition du portefeuille avec la génération) est de 32,3%. Mais la gestion coûte plus cher qu’en capitalisation car, en plus des comptes individuels, il faut gérer le portefeuille et recruter des assurés sur un marché très disputé où la concurrence est coûteuse (publicité, marketing, etc.).

Condition d’équilibre

Tout repose sur le rendement du portefeuille : en moyenne, les fonds de pension ne peuvent battre l’économie, mais individuellement celui qui y parvient offre le jackpot à ses assurés. A 4%, la cotisation peut baisser à 25% ou le taux de remplacement monter à 100%, le gain est énorme ! Par contre, à 2% de rendement, la cotisation doit monter à 43%, ou la pension baisser à 57%

L’hypothèse la plus plausible est – sauf accident – un rendement égal à la hausse du PIB, des salaires et des pensions. En effet, à long terme, si les revenus du capital augmentaient à un rythme supérieur à la moyenne, ceux du travail tendraient à disparaître, ce qui mènerait à une impasse (pas de production sans capital, pas de consommation sans salaires). L’observation montre que le partage capital / travail reste stable aux alentours de 0,3 / 0,7 (exposants de la fonction Cobb-Douglas qui simule d’impact sur la production de l’ajout de quantités de capital et de travail), chaque fois qu’un écart a été observé (en faveur du travail dans les années 1970-1980, en faveur du capital dans les années 1990), le résultat a été catastrophique (inflation dans le premier cas, chômage de masse dans le second).

Sur la période 1975-1995, les actifs financiers ont effectivement battu l’économie (France : 6,2% pour les actions, 4,5% pour les obligations contre 2), mais la période est exceptionnellement faste (boom des marchés soutenu par le vieillissement des actifs très nombreux du baby boom qui sont en phase 3 de leur cycle de vie : épargne maximale). Cela ne peut donc servir de référence. En 1945, on avait choisi la répartition parce que les systèmes par capitalisation d’avant 1945 avaient fait faillite, entre 1991 et 2002, le Nikkéi a chuté de 25 000 à 10 000 points, et depuis deux ans, les indices des autres places ont perdu les deux tiers de leur valeur.

II. Quelles implications ?

A. Une exposition très différente aux divers types de chocs

1. Risque chômage

Le régime par répartition subit de plein fouet les variations de l’activité économique à travers le nombre d’emplois (donc de cotisants) et le niveau des salaires (donc du montant de la cotisation moyenne) sans pour autant modifier celui des pensions dont les déterminants sont sans rapport avec la conjoncture (« stock » de retraités du moment et taux de remplacement). Dans l’idéal, il faudrait emprunter durant la récession et rembourser dans l’expansion puisque les effets des variations sont symétriques. Mais cela suppose une grande rigueur et ne convient pas si le chômage est cumulatif comme depuis les années 1970.

Le régime par capitalisation semble mieux protégé : les cotisations varient de la même façon qu’en répartition mais comme ce sont le rendement et la valeur du portefeuille qui financent les pensions, elles paraissent mieux garanties. Cependant, là aussi cela suppose une rigueur de gestion qui paraît irréalisable : il faudrait ne jamais utiliser les cotisations du moment pour payer des pensions, y compris si la situation du portefeuille contraignait à baisser les pensions, au risque de ternir l’image du fonds et donc de tarir le recrutement des nouveaux cotisants dont dépend son avenir. Par ailleurs, la conjoncture affecte aussi la valeur du portefeuille et son rendement : la récession diminue les profits, c.à.d. le rendement des placements, et la cote des titres elle-même car leur valeur théorique est égale à la somme actualisée des flux de revenus futurs qu’il devraient engendrer. La seule différence est que l’impact de la conjoncture est moins direct et moins mécanique (exemple : la récession réduit les profits mais la cote peut tout de même s’envoler en cas d’anticipations optimistes des profits futurs).

2. Risque financier et risque inflationniste

Contrairement au régime par répartition qui équilibre les recettes et ses dépenses à chaque moment du temps, le régime par capitalisation repose sur des paris de long terme quant à la stabilité des cours et des prix. Il est donc exposé à un risque financier : qui peut garantir sur 80 ans que les krachs seront compensés par les bulles ? ; et inflationniste : entre 1900 et 2002, l’inflation a atteint en France 2102 fois (OCDE, cité in Alternatives Economiques Hors Série Nos 42 et 52). Les portefeuilles constitués avant 1914 ont d’ailleurs totalement disparu (l’euthanasie des rentiers a bien eu lieu !).

Il faut distinguer ces deux risques :

- Le risque financier est déterminé par la volatilité des cours. Pour les actions, elle est considérable : de 1990 à mars 2000, l’indice mondial du cours des actions (MSCI World) est passé de 420 à 1400, entre mars 2000 et septembre 2002, il est retombé à 830. Cette volatilité oblige les fonds de pension à protéger la valeur des portefeuilles, notamment en utilisant les marchés dérivés (Futures, options, Swaps), ce qui est très coûteux sans être suffisant (une protection totale coûterait trop cher, il reste donc toujours une part de risque) et diminue d’autant le montant des pensions. A court terme, en cas de choc négatif (éclatement d’une bulle), le fonds doit emprunter pour verser les pensions car il ne peut